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　　在電商618之戰如火如荼之際，對618熱情度不高的拼多多，公布了2025Q1財報，結果令人大跌眼鏡，嚴重低于市場預期，營收957億元，同比增長10%，凈利潤169億元，同比下降45%，可用慘烈來形容，打破了其“增長神話”的光環，顛覆了人們對拼多多的認知，股價一度大跌20%。

　　這份財報折射出電商行業競爭新格局下，拼多多面臨的深層挑戰與戰略抉擇，有人認為拼多多進入滯長期，也有人認為，拼多多正在蓄力，為長期發展做準備，真相究竟如何，讓我們分析一下。

　　一、一少，一多

　　拼多多曾經憑借持續了多個季度的三位數營收增長速度，成為電商巨頭阿里巴巴和京東最大的競爭對手之一，然而，進入2025年，高速增長多年的拼多多慢了下來。

　　2025年Q1，是該公司上市以來營收增速最低的一次，與阿里的營收增長9%，京東零售同比增長16%，已經趨同，而拼多多的Q1利潤160.8億元，遠低于此前市場預期的250億元，財報背后，折射出拼多多正面臨著收入與利潤的雙重壓力。

　　拼多多業績不如預期與營收減少，支出增大有關，一升一降，一多一少，自然使營收增速放緩，利潤下滑。

　　拼多多營收主要分為兩個部分，在線營銷收入（廣告）和交易服務（傭金），一季度，前者為487.2億元，同比增長了15%；后者469.5億元，同比增長了6%。

　　交易服務收入明顯放緩，一定程度上也反映了拼多多對部分商家減免傭金的力度。交易服務收入是典型的規模驅動，收入增長依賴GMV（商品交易總額）的擴大和貨幣化率的提升。

　　拼多多旗下的Temu，從全托管轉型半托管，這是導致了交易服務收入增速放緩的主要原因之一，Temu平臺在美國的訪問量和銷售額有明顯的下滑，這種下滑趨勢從一季度開始就已經明顯了。

　　這是一減，還有一增。財報顯示，今年一季度，拼多多的營銷費用為334.03億元，同比大幅增長43%；研發費用為35.78億元，同比增加23%；而公司行政費用為16.59億元，同比為負增長。

　　這是拼多多上市以來，營銷費用支出最多的一個季度，同期增加了大約100億元，成為利潤下滑的核心因素。拼多多高管也明言，利潤不如預期，主要是源于拼多多加大了投入，在第一季度，拼多多在平臺生態系統上做出了大量投資，對短期盈利能力產生了壓力。

　　細分下便會發現，國內的相關費用同比增長38%，海外市場的同比增長是62%。平臺補貼是費用增長的根本，2024年下半年，拼多多推出“百億減免”“新質供給”“電商西進”等一系列舉措，是要花真金白銀的；2025年，拼多多再次加碼補貼力度，在之前的基礎上，推出“千億扶持”戰略。

　　還有一個明顯的支出增加是因為國補。由于拼多多平臺上的商家多為第三方商家，無法像京東或天貓的商家一樣享受國補紅利，拼多多需要通過平臺補貼來維持與國補同等低價，據說家電類目補貼率從5%提升至12%，直接推高營銷成本。

　　拼多多作為第三方平臺在向消費者傳達政策優惠方面存在天然限制，與擁有自營業務的競爭對手們相比處于明顯劣勢，因此，拼多多推出了平臺直補模式。國補范圍的擴大，使拼多多的平臺補貼支出更大，成為利潤失血點之一。

　　但國補的不可持續性，下半年的額度就會減少，到時候拼多多的平臺補貼會有所緩和，利潤也將有所恢復。

　　海外市場中，Temu區域廣告支出增速顯著高于國內，美國取消800美元以下包裹免稅政策，導致Temu物流成本增加45%，同時，開拓歐盟更多市場，也消耗了大量資金。

　　從更深的角度思考，拼多多增速放緩，實際上并不僅僅是投入擴大的原因。因為扶持力度擴大雖影響凈利潤，但對營收的促進則是實打實的，然而拼多多的營收并未大幅增加，說明促銷及廣告活動支出費用激增的背后，實則是企業競爭的加劇以及獲客成本大幅提升所導致，這令人有了更深的擔憂——拼多多的核心收入增速已經開始放緩？

　　隨著低價模式逐漸退潮，拼多多的商業模式在一定程度遭遇到了挑戰，并且長期高速增長也不現實。由于2024年第二季度是一個比較高基數的季度，618大促肯定還需要更多的營銷預算投入，因此拼多多2025年的Q2財務可能更難看，今年可能是拼多多的困難年。

　　其實，2025Q1財務的不佳，不是偶發，而是持續了一段時間的。2024年，拼多多的凈利潤規模遠超京東，直追阿里，然而，縱向對比自身不難發現，拼多多的營收和凈利潤增速已經呈現不斷下滑的態勢。

　　從營收增速來看，2023年拼多多增速高達89.68%，但2024年已降至59%；從利潤看，2022年增速為305.96%，2023年增速驟降至90.33%，到了2024年，增速進一步降至87.31%。

　　從2024年四個季度看，營收增速分別為130.66%、85.65%、44.33%、24.45%，呈現出不斷下滑的態勢；凈利潤增速從第一季度的245.61%下滑至第二季度、第三季度的144.2%、60.78%，并在去年第四進度進一步下滑至17.9%。

　　拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊在2024年8月就作出的預警，未來利潤將逐步進入下降趨勢，這是長期健康必要的代價。

　　但是拼多多目前手頭有3645億的現金，雖然本季度經營活動現金流同比下滑26%，還有155億左右，說明拼多多財務情況還是一個非常良好的狀態。從國內和海外的市場不穩定情況來說，儲備大量現金是有必要的，一方面是有機會就可以抓緊機會投入，另一方面是有大量現金做安全基礎，允許短期內的虧損持續。

　　二、短期，長期

　　拼多多2025年Q1財報，從短期來說，是暴雷，而長期來看，則是蓄勢待發，這是一個長期與短期問題，也是一個未來與現在的問題，也折射出電商行業競爭新格局下，拼多多面臨的深層挑戰與戰略抉擇。

　　拼多多2025Q1財報，比業界預想的要難看，正如有人說，預期到了營收會漲，但沒想到漲幅這么少；預期到了利潤會降，但沒想到降幅這么多。從而，有許多投資人在罵街，這只能說對企業的認知還是不夠，需要慢慢加深。

　　如果我們不被情緒所左右，透過現象看本質，不僅是拼多多高管所說的長期主義，就是從財報的數據來分析，當前拼多多并不象我們想象的那么差。

　　在線營銷服務主要指商家為提升商品曝光和轉化率而支付的廣告費用，本質是流量變現，15%的增長率，表示拼多多對于商家的流量吸引力依然很高，進一步說明了拼多多的基本盤并未伴隨著阿里和京東在產品上的復制而受到沖擊，這也是拼多多不慌的原因。

　　如果從長期主義角度來看，銷售及營銷費用激增就可以很容易理解了：反哺商家的投入雖然記作會計費用，但更是長期投資，只有優先保障用戶和商家的利益，才能創造更優質的平臺生態。

　　長期以來，電商龍頭需要在消費者與商家之間做一個平衡，然而，重視消費者，忽視商家，在各平臺都有這種傾向。拼多多率先意識到這一點，通過實際行動來惠商，來吸引消費者，也就是說，目前拼多多正在做的，是關于消費者、商家與平臺之間三角關系的重新審視。

　　今年一季度，拼多多在平臺生態系統方面進行了大量投資，以支持商家和消費者應對快速變化的外部環境，生態系統投資影響了短期盈利能力，但為商家與消費者提供了適應空間，專注于高質量、可持續的增長，從而加強平臺的長期健康發展。

　　去年的“百億減免”累計為超千萬的商家實現提質增效，僅“推廣服務費退返”一項就為商家每年降本數十億元，引領電商全行業進入“全面惠商”的新階段。拼多多的“千億扶持”惠商戰略計劃，就是在這一背景下提出的，發揮平臺企業的社會效能和責任擔當，推出惠商新戰略，堅定護航商家穿越周期。

　　陳磊表示，“今年初始，我們預見到商家群體將會進一步承壓，同時也看到了高質量發展的長遠價值，管理層下定決心，做出了千億扶持的戰略決定。”拼多多深知，只有將資源傾注于產業升級、商家，扶持這些“難而正確”的事情上，才能打造出難以復制的核心競爭力，實現真正的可持續高質量發展。

　　其邏輯是加碼商家扶持，為商家創新釋放新動能，培育商家差異化競爭的能力，而商家健康經營帶來的豐富供給也將進一步帶動消費升級，這種深入供應鏈優化的平臺投入，將有效地創設供需雙側的良性循環，帶來的生態性變革最終也將惠及平臺自身。

　　拼多多高管指出，將繼續探索更多的降傭舉措，持續為商家降本減負，創造更多的成本空間、經營空間和創新空間。今年第一季度，拼多多正式成立了“商家權益保護委員會”，全面研究商家需求，持續優化商家的服務機制，3月5日召開首場商家座談會，推出了“常態化交流機制”、“違規經營預警功能”等升級舉措保障商家權益。

　　不錯，Q1財務公布以后，這份嚴重不及預期的財報，使拼多多股價大幅跳水兩日市值蒸發超303億美元，約合人民幣2180億元。對于拼多多市值的大跌，可以這樣說，拼多多的基本面其實并未出現惡化，經營邏輯和市場策略也是正確的，受財報表象數據刺激，投資者過度敏感造成了這次情緒暴跌。

　　還可以從這個角度理解：回顧拼多多的發展史，拼多多以其獨特的社交電商模式和令人咋舌的低價策略，在中國電商市場異軍突起，創造了一個又一個增長神話。

　　拼多多靠低價拼團模式吃透了消費降級和下沉市場紅利，迅速成為了電商行業新的領頭羊，巔峰期其市值一度超過了阿里，但是從一季度財報表現來看，拼多多營收增速持續放緩，凈利潤增速大幅下滑，這意味著其此前無往不利的低價策略受到了挑戰。

　　2024年，拼多多活躍用戶超過9億，年活躍買家已近10億，滲透率達90%以上，接近國內網購用戶總量上限。不錯，低價就是最好的護城河，通過極致的規模效益來拿到絕對的低價，讓消費者有利可圖，商家有利可圖，平臺有利可圖，這似乎就是快遞電商的終局，然而，這是一種理想的狀態，其實，低價會不自覺地損害某一方的利益，從而引起行業的不良競爭。

　　目前，拼多多的低價副作用日益顯現：商家利潤微薄、用戶體驗下降，均在制約其高質量增長，幫忙“砍”一刀，成為朋友圈一大營銷詬病，農夫山泉董事長鐘睒睒公開批評拼多多的低價模式損害中國品牌和行業，五糧液等知名品牌質疑平臺上低價商品的來源。

　　隨著電商生態環境的變化，傳統巨頭與新興勢力交織，消費需求分化，市場的進入新的周期，國家也在反內卷，競爭已從單純的價格戰、流量戰，轉向在服務、質量、商家環境上比拼，更是在生態能力、用戶體驗和戰略縱深上較量，低價模式調整也勢在必行。

　　當“低價”不再成為電商行業的利器時，拼多多的估值也會重構：自2024年8月以來，拼多多盡管整體表現不錯，但股價跌幅仍然達到了30%，反觀阿里股價漲幅則超過了50%。

　　拼多多的現金流是充分的，但短期內沒有回購計劃，也沒有分紅計劃，這也是導致股價低位徘徊的一個點。更進一步分析，雖然利潤下滑，2025年滿打滿算也有600億左右的利潤，但對拼多多1萬億左右的估值還是有支撐的。

　　如果拉長到五年、十年時間段來看，2025年Q1財報數據的波動是一個小波折，再正常不過。拼多多的高層清醒地認識到，短期，甚至相當一段時期內，拼多多的利潤將受到很大的壓力和挑戰，但有更長周期的企業內在價值在。

　　也就是說，拼多多的陣痛期還會階段性存在，業績增速還將放緩，但是挑戰并不會特別大，因為從Q1財務，我們看到一季度末，拼多多現金及等價物為1872億元，是拼多多穿越周期的底氣，可支撐其長期發展。

　　從長期主義角度來說，拼多多正在下一盤大棋，這份承壓的財報，其實不過是平臺戰略布局的階段性呈現，不是簡單的“燒錢換增長”，而是為未來打基礎，市場在加速變化，平臺要敢于犧牲短期業績，助力商家度過短期波動。

　　短期利潤付出如果能帶來低線城市的消費能力逐步提升，商品質量的不斷提高，商家和產業帶不斷鞏固，形成商家、消費者以及社會多方共贏的包容性電商生態，這就是值得的，會為拼多多的可持續發展奠定基礎、實現長期回報。

　　這里還有一個堅守主義問題，就是堅守主業，堅守賣貨，追求貨品的豐富度，具有韌勁，做自己看得懂的事情，追求本分，不被風頭所左右，追求極致的效率，無論是產業帶的投入，還是消費者服務的投入，拼多多都是在往極致做。

　　長期主義需要勇氣，會短期導致營收增速下滑，股價波動，但是互聯網公司，難道不是主動去創造長期價值的企業嗎？除了外部環境變化影響，高質量發展的持續投入是正道，拼多多就是敢于放棄短期利益換取長期空間的先行者。

　　為了長期發展，拼多多也是豁出去了，雖然利潤下滑了，但是實實在在讓利給商家和消費者了，把錢花在產業升級和商家扶持上，加大對商家的扶持、對消費潛能的激發，從而進一步推動傳統產業煥發新活力、釋放新潛能、實現新質轉型，以后能迎來大爆發，是值得的。

　　三、下村，進廠

　　當其它電商都在加碼AI之時，拼多多卻在下村、進廠，實實在在地扶持農業與產業帶的發展，方式是“授人以漁”，堅持以電商賦能實體經濟，從而助力農業與廠家破局，投入大量資金扶持農業、制造等產業帶生態建設，為他們構建了一個充滿活力、良性循環的電商生態。

　　農業與產業帶是實體經濟肌理中毛細血管最密集、痛點最集中的兩大領域：農業受困于流通鏈路冗長、科技滲透率低；產業帶受制于品牌力薄弱、供應鏈響應遲緩，都制約著實體經濟的高質量發展。

　　回顧拼多多發展史，走過了從田間到車間歷程，順應了產業革命正在發生這一大趨勢，扶持商家的關鍵著力點，自然落在了助力他們把握數字化機遇、推進產業轉型上。

　　在下村，進廠的過程中，拼多多的重點是“新質供給”。2023年起，拼多多以“高質量發展”為戰略錨點，依托“百億減免”“電商西進”等政策，率先推動頭部商家向“新質供給”轉型。

　　去年9 月，拼多多推出“新質商家扶持計劃”，深入上百個產業帶，培育了一批具備商品、技術創新能力的新質商家。2025年4月，拼多多推出“千億扶持”計劃，加碼推動“電商西進”，通過降低物流成本助力優質供給向西加大供應，促進當地商家打破地域限制，將商品推向全國消費市場。

　　拼多多深入當地，助力產業帶商家從傳統的代工思維、經銷思維轉向用戶思維、品牌思維，在同質化競爭中走出差異化、品牌化發展路徑，帶動產業帶完成新質轉型。

　　比如園藝類商品，拼多多將其納入“百億補貼”范疇，通過集中曝光和供需匹配，使商家的大數據定制產品，精準觸達消費者，沖上了銷售榜單。

　　比如四川花卉業，傳統花農僅憑經驗種植，在拼多多的幫助下，引入工來化思維，采用一整套完整的SOP（標準作業程序），產品品質明顯提高，使農產區逐漸走出一條高附加值的路線。

　　在農產品領域，通過"2025多多好特產"專項行動深入農產區，建立全國首個"數商興農科技小院"，顯示出拼多多在差異化賽道上的布局智慧。截至目前，該科技小院已落地1個養分智慧管控平臺項目、支持了7個農業高質量科研課題、協助20多個科技小院的優質農產品“觸網”，成為“全國科技小院協作網”的活動基地和大本營。

　　近日市場監管總局研究起草了《網絡交易平臺收費行為合規指南（征求意見稿）》要求平臺對平臺內經營者特別是中小商戶提供讓利或減免扶持。而拼多多的“千億扶持”計劃一大特點是從頭部商家迅速覆蓋至產業帶中小商家。

　　也就是說幫扶范疇將從頭部腰部拓展到中小商家，要將功夫著重花在中小商家身上，敢于啃高質量發展中的硬骨頭，最大化釋放中小商家的潛力，推動產業帶實現更大規模、更高質量的整體升級，平臺的流量引擎、黑標店鋪等也向中小商家全方位傾斜。

　　拼多多“新質供給”專項團隊，圍繞產品研發、技術升級、運營優化、營銷推廣、倉儲管理、物流配送等全鏈條環節，向各地中小商家提供全方位扶持，眾多商家在平臺扶持下，已實現產業帶“新質供給”的轉向。

　　拼多多通過“千億扶持”等策略連接生產端與消費端，推動農業與制造業全鏈條升級，為產業轉型提供了有力支撐。拼多多對農業和產業帶的扶持是很全面的，拼多多是拿出真金白銀一頭扎進農村、工廠，幫其打通從生產到銷售的阻塞，在“2025多多好特產”專項行動中，賣優質產品正在成為產業發展的主要趨勢

　　曾經，傳統的銷售模式，使優質農產品站在離消費者最遠的一端，疲于應付批發商賬期，在微薄的利潤中苦撐。拼多多的品牌建設，除了銷量，更重要的是質量和服務，通過扶持與農家的努力，拿到了拼多多黑標品牌認證，使銷量大幅上漲，復購率增長，還帶動一地農產品的整體銷量。

　　通過進廠，使不少商家從傳統的代工思維、經銷思維轉變為用戶思維、品牌思維，從而在產業帶的同質化競爭中，走出了差異化、品牌化的發展路徑，產業帶也因此完成了新質轉型。

　　四、國內，國外

　　不可否認，中國電商行業的用戶增長、規模增長已到天花板，想要獲得突破，出海則是唯一的答案。就三大電商來說，包括新勢力抖音與快手，出海已經取得了一番成績是拼多多，其武器是Temu。

　　但當前的形勢下，美區的銷售額下滑是不可避免的，出海模式的轉變也在慢慢推進，這些都是虧損擴大點。Temu正在推動轉型，一是從全托管向半托管轉型，一是從美區向非美區邁進。

　　拼多多出海最大的變化是Temu全托管模式在2024年轉變成半托管模式，這一轉型不是為了應對競爭，而是在宏觀市場環境發生變化下的主動調整升級。2025年5月美國取消800美元以下小額包裹免稅政策，導致中國商品物流成本上漲30%-50%，全托管模式利潤空間被壓縮。

　　全托管模式依賴低價標品，難以拓展高客單價商品（如家具、家電），半托管模式可吸引成熟賣家填補供給缺口，還可以豐富Temu商品結構，另外歐盟CE認證、美國FCC認證等要求也越來越嚴格，這就導致了全托管模式下商家資質審核成本的攀升，而成熟品牌商，能滿足各種認證要求。

　　Temu全托管模式下商家供貨價與平臺售價的差價是其收入，Temu自2024年下半年推行“半托管”模式，即商家負責供貨，平臺控制定價和物流，引入海外倉資源的成熟賣家，通過本土化庫存降低Temu物流時效（從15天縮短至3-5天），將進一步提升平臺的復購率。

　　半托管模式的交易規模，是其后續的業績增長動力，Temu的SKU會獲得大幅增長，但半托管商品因履約成本高，GMV貢獻還未完全釋放，并且Temu在監管更為嚴格的市場獲得了更多的增量機會，只有半托管模式的供應鏈升級完成，拼多多海外市場的業績拐點就要到來。

　　有人推測，拼多多努力在削減美區對整體Temu的影響，而且今年海外的投流預算中，絕大多數都被投放到了非美地區。

　　由于此前關稅政策的影響，拼多多銷售與營銷費用的“主戰場”是在國內，拼多多出海平臺Temu遭到了一系列挑戰，表明了電商巨頭未來很長一段時間，發展的核心仍會以國內為主，這也是拼多多當前重視商家，維護好自身的消費群體的原因所在，對商家反哺和扶持才能創造更優質的平臺生態。

　　去年9月，拼多多就已推出“新質商家扶持計劃”，其旨在深入上百個產業帶，培育了一批具備商品、技術創新能力的新質商家，并通過新質商家的“頭雁效應”，帶動產業轉型升級。

　　拼多多也在完善國內生態，快遞是其中重要一環，引領電商西進，暢通“中國冷極”包郵“最后一公里”，免除商家偏遠地區訂單物流中轉費，全部由平臺承擔等等，更重要的是拼多多驛站打頭陣，殺進了菜鳥和京東的地盤。

　　電商的盡頭是物流，物流的盡頭是驛站。拼多多沒有像京東那樣砸錢建倉庫、搞配送團隊，而是選擇了更輕巧的打法：從末端驛站切入，用補貼開路，用流量反哺。

　　拼多多不再滿足于只做電商平臺，它要直接控制快遞的最后一公里，正如有些專業人士所說，拼多多驛站的終極目標，可能是成為社區流量的超級入口——取快遞、買菜、團購、本地生活服務，全部打通，如果需要時效的話，可能慢慢踏入即時零售這片天地。

　　從長遠來看，國內市場也好，海外市場也罷，都是會恢復到增長的態勢，起碼拼多多的營收還在增長，利潤遲早會變出來的。

　　結語：從Q1財務可看出，雖然第一季度業績不夠理想，但拼多多邏輯清晰、節奏穩健地推動自身的轉型升級。我們要理性的看待拼多多營收增速的放緩以及凈利潤的大幅下滑。數據的環比同比變化，一但離開了企業的經營策略，基本上就沒有了分析價值。只有真正懂拼多多，了解其長期主義的人，才能理解拼多多當前的操作策略。